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1、單擊此處編輯母版標題樣式,單擊此處編輯母版文本樣式,第二級,第三級,第四級,第五級,*,第四章,資本結構與稅收籌劃,主要內容:,1、稅收、資本成本與資本結構,2、財務危機與最佳資本結構,3、MM理論之反思與中國的融資實踐,4、小結：融資方法的選擇,一、稅收、資本成本與資本結構,一項金融資產(chǎn)（包括公司）的價值等于其未來現(xiàn)金流的預期值經(jīng)折現(xiàn)后的現(xiàn)值之和，所用的折現(xiàn)率常被稱為,資本成本,。如：負債的利息成本、股權投資預期回報率等,（一）加權平均資本成本,W,i,第i種資本的權重；,K,i,第i種資本的資本成本。,一、稅收、資本成本與資本結構,例：考慮一個公司，總資產(chǎn)是1億，其中3000萬元負債，10

2、00萬元優(yōu)先股，還有6000萬元的普通股。負債的資本成本8.0%，優(yōu)先股資本成本10.0%，普通股資本成本14.0%。那么公司的資本成本為：,8.0%0.3+10.0%0.1+14.0%0.6=11.8%,（二）資本結構理論,資本結構反映公司總資產(chǎn)中各種資金來源地構成情況，通常指公司負債與公司總資產(chǎn)的比例，或企業(yè)總負債與股東權益的比例。,一、稅收、資本成本與資本結構,1.負債經(jīng)營與公司價值：無稅收時的情形,美國的莫迪格萊尼和米勒(簡稱MM）兩教授于1958首次提出資本結構無關論。,MM定理,（無稅收）,認為：在一個無稅、完備的市場上，如果公司的資金來源總量一定，則杠桿公司的價值與無杠桿公司的價

3、值相等。也就是說，當公司的債務比率由0增加到100%時，公司的資本總成本及總價值不會發(fā)生任何變動，即公司價值與公司是否負債無關，不存在最佳資本結構問題。,負債資金成本低，但隨著負債比率的上升，投資者會要求較高的收益率，因而公司的股權資金成本也會上升，也就是說，由于負債增加所降低的資金成本，會由于股權資金成本的上升所抵銷，更多的負債無助于降低資金總成本。,資本結構的兩個餡餅模型,股票,40%,公司的價值,公司的價值,股票,60%,債券,40%,債券,60%,一、稅收、資本成本與資本結構,MM定理（無稅收）表明，公司的價值好比一張餡餅，資本結構的調整只改變餅的切法，但不會改變整個餅的大小。,一、稅

4、收、資本成本與資本結構,2.負債經(jīng)營與公司價值：稅收的影響,“MM定理”的前提是完善的資本市場和資本的自由流動，不考慮公司所得稅，然而現(xiàn)實中不存在完善的資本市場，且還有許多阻礙資本流動的因素，尤其是所得稅對各個公司而言都是存在的，因此，米勒等人后來又對“MM定理”進行了一定的修正。,在考慮公司所得稅的情況下，由于負債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，增加企業(yè)的價值。因此，公司只要通過財務杠桿利益的不斷增加，而不斷降低其資本成本，負債越多，杠桿作用越明顯，公司價值越大。當債務資本在資本結構中趨近100%時，才是最佳的資本結構，此時企業(yè)價值達到最大。,一、稅收、資本成本與資本結構,財務杠桿,

5、：由于固定財務費用的存在，使普通股每股收益的變,動幅度大于息稅前利潤的變動幅度的現(xiàn)象。只要存,在債務或優(yōu)先股，就存在財務杠桿效應！,原理：,企業(yè)的債務利息記入企業(yè)的財務費用中，免交所得稅；,股票融資在企業(yè)上交企業(yè)所得稅后，股東分得的股息收,入還要交個人所得稅。而市場作用的結果將使投資者的,不同投資稅后利潤趨于相等。因此，,相對企業(yè)而言,，債,務融資成本實際上是低于股票融資成本的。,息稅前利潤：,指企業(yè)支付利息和所得稅之前的利潤,一、稅收、資本成本與資本結構,通過調整資本結構，利用財務杠桿避稅：舉例,二、財務危機與最佳資本結構,由于稅收的影響，資本結構將影響公司的價值，增加負債會提高公司的價值。

6、而且如前所述，在只考慮稅收影響的情況下，我們會得出這樣一個結論；負債比率越高，公司價值越高，也就是負債越多越好。,然而，負債是把雙刃劍，一方面可以省稅，另一方面也會使風險上升。風險因素會引發(fā)兩種成本：,一是財務危機成本,二是代理成本,二、財務危機與最佳資本結構,1、財務危機成本,財務危機是指企業(yè)在履行償債義務方面遇到了極大的困難，暫時或永久無法履行某些償債義務，即不能按時還本和付息。,財務危機成本是指在財務管理出現(xiàn)技術上或者企業(yè)破產(chǎn)的情況下所形成的直接成本和間接成本。,直接成本：,企業(yè)為了處理財務危機而發(fā)生的各種費用，如律師費、清算費等。,間接成本：,指因發(fā)生財務危機而給企業(yè)經(jīng)營管理帶來的種種

7、損失，如不能正常銷售產(chǎn)品、不能正常獲得原材料供應、為渡過危機而不得不割肉補瘡。,二、財務危機與最佳資本結構,2、代理成本,股東和債權人之間的代理問題，主要體現(xiàn)在股東和債權人的利益是不一致的。債權人的錢由公司支配，可能發(fā)生以下幾種情況：,項目替換：公司由借款前承諾的投資于低風險項目，貸款后投資于高,風險項目。債權人獲得約定的利息，公司獲得超高回報，,公司一旦無法還本付息，債權人要分擔高風險的苦果。,資金轉移：股東可能利用對公司資金的控制權，采用高紅利派現(xiàn)等手,段，將從債權人手里籌集的資金轉移到自己的口袋。,逆向選擇：公司放棄有利于提高公司整體價值的項目，選擇降低公,司整體價值但有可能于公司股東有

8、利的項目。,二、財務危機與最佳資本結構,3、最佳資本結構,隨著企業(yè)負債率的提高，企業(yè)債務成本增加，企業(yè)破產(chǎn)的風險增加，隨著成本的增加和破產(chǎn)風險的上升，企業(yè)的價值又會下降。因此，企業(yè)負債率并非越高越好，而應該有一個合理的股本債務比，企業(yè)資本結構存在最優(yōu)。,最佳資金結構是指在一定條件下加權平均資金成本最低、企業(yè)價值最大的資金結構。,考慮因素：1.企業(yè)籌資的靈活性,2.企業(yè)的風險情況,3.行業(yè)的平均負債率,4.企業(yè)的控制權分布,5.企業(yè)的盈利狀況,二、財務危機與最佳資本結構,4、企業(yè)籌資的順序理論,西方學者根據(jù)MM理論及相關研究成果，提出競爭性市場中的企業(yè)籌資順序理論（pecking order t

9、heory）：,選擇內部積累；,發(fā)行一般的公司債券復合型的公司債券（如可轉換債券）,最后考慮普通股股票籌資。,股票籌資的缺點：,（1）資本成本較高。一般來說，股票籌資的成本要大于債務資金，股票投資者要求有較高的報酬。而且股利要從稅后利潤中支付，而債務資金的利息可在稅前扣除。另外，普通股的發(fā)行費用也較高。,（2）容易分散控制權。當企業(yè)發(fā)行新股時，出售新股票，引進新股東，會導致公司控制權的分散。另外，新股東分享公司未發(fā)行新股前積累的盈余，會降低普通股的凈收益，從而可能引起股價的下跌。,三、MM理論之反思與中國的融資實踐,MM理論是建立在一系列嚴格的假設基礎之上的。這些假設在實踐中，尤其在中國這樣一

10、個發(fā)展中的資本市場上并不會總成立。,首先，MM理論的前提條件有效市場假設并不一定成立。,其次，MM理論要求的完善的套利機制可能因為市場摩擦或,者是政策的制約而失靈,目前中國公司的融資偏好尚有別于MM理論及西方籌資順序理論的預測。,中國上市公司更有可能遵循這樣一個獨特的融資順序：留存利潤股票債務銀行貸款。由于：,1.上市公司絕大部分股票不能流通而流通股股價偏高，通常作為非流通股持有者的大股東從提高自身利益出發(fā)，更偏好股權融資。,2.中國公司的融資方式經(jīng)常受到外部因素，如政府經(jīng)濟政策及其執(zhí)行情況的影響，公司債市場尚不發(fā)達。,四、小結：融資方法的選擇,考慮什么樣的融資方式,首先，考慮資本成本；,其次，要關注控制權；,最后，要保證籌足所需要的資金。,通常單一的籌資渠道無法滿足公司對資金的,需求，則可采用混合融資來增加融資規(guī)模。,思考題,1、負債的增加會如何影響股東權益成本？,2、什么財務危機成本和代理成本？,3、如何決定最佳資本結構？,4、如何解釋中國上市公司相對債券融資而言更加偏好股票融資？,