單擊此處編輯母版標題樣式,單擊此處編輯母版文本樣式,第二級,第三級,第四級,第五級,*,第三部分 風險管理,案例：,1,、財務(wù)風險案例：中國的資本大鱷德隆,2,、投資風險案例：中國的國際儲備管理,3,、經(jīng)營風險案例：套期保值與投機,第七章 財務(wù)風險,一、財務(wù)杠桿的運用,二、財務(wù)風險評價,三、財務(wù)危機預(yù)測,四、企業(yè)的可持續(xù)增長,第七章 財務(wù)風險,從許多高成長企業(yè)反映的問題來看，高負債可以說是一個典型的通病，也是財務(wù)危機的根源。,特別發(fā)生在企業(yè)的大肆擴張或者收購兼并過程中。,第七章 財務(wù)風險,一、財務(wù)杠桿的運用,對任何一個公司來說，無論公司大小，自有資本最大也總是有限的，公司的資金總是顯得不夠用。,特別在企業(yè)并購中，資金不足往往成為最棘手的問題。,利用財務(wù)杠桿（債務(wù)權(quán)益比率）來擴大經(jīng)營規(guī)模和獲取更大收益是每個精明商人想做或正在做的的事。,下面分別討論融資的收益和成本問題。,第七章 財務(wù)風險,企業(yè)到底是債務(wù)融資,借債好呢，還是股權(quán)融資,吸收投資好呢？,如果經(jīng)營者經(jīng)營目標是,股東利益最大化,（不是利潤最大化）,，即每股收益或權(quán)益資本收益率最大化。,（,QI,1,）（,QI,2,）,N,1,N,2,Q,平衡點處稅前凈收入，,I,各融資方案的利息，,N,各融資方案的權(quán)益資本。,第七章 財務(wù)風險,股東,收益,負債融資方案,股權(quán)融資方案,股權(quán)融資,負債融資,Q*,預(yù)期利潤,第七章 財務(wù)風險,該方法的判定原則是：當方案的稅前凈收入大于平衡點收入時，就選擇債務(wù)資本比重大的資本結(jié)構(gòu)方案；反之，當方案的稅前凈收入小于平衡點收入時，就選擇債務(wù)資本比重小的資本結(jié)構(gòu)方案。,簡單地說：,“當項目很賺錢時，選擇債務(wù)融資”；,“當項目不怎么賺錢時，選擇股權(quán)融資”。,第七章 財務(wù)風險,二、財務(wù)風險評價,1,、資產(chǎn)負債水平,資產(chǎn)負債率,=,負債,/,總資產(chǎn),公司在增加負債的初期，公司的收益或者公司的價值將隨著負債的增加而增加。當負債增加到一定程度時，公司的收益達到最大值，這時的負債比率就叫,“最佳負債比率或最佳財務(wù)杠桿比率”。,之后如果負債再增加，公司的收益不但不再增加，反而會出現(xiàn)下降。,第七章 財務(wù)風險,60%負債比率,預(yù)期收益,第七章 財務(wù)風險,雖然在理論上存在一個,最佳財務(wù)杠桿比率,，但在實際中很難把握。因為企業(yè)的具體情況各不相同，其差異必然很大。,資產(chǎn)負債率,中國美國,50%,左右,歐盟國家,30-40%,日本韓國,60-70%,但是，隨著公司負債水平的逐漸提高，公司的財務(wù)風險也在不斷增加。,第七章 財務(wù)風險,2,、現(xiàn)金流量表,現(xiàn)金流量表是判斷企業(yè)財務(wù)狀況的一種簡單而有效的方法。,當一個企業(yè)現(xiàn)金流量為正時（現(xiàn)金流入大于流出），表示公司的財務(wù)狀況在改善，哪怕它現(xiàn)在的財務(wù)狀況不好；,當一個企業(yè)現(xiàn)金流量為負時（現(xiàn)金流入小于流出），表示公司的財務(wù)狀況在惡化，哪怕它現(xiàn)在的財務(wù)狀況很好。,第七章 財務(wù)風險,三、公司財務(wù)危機預(yù)測,Z,值模型：,Z,a,1,X,1,a,2,X,2,十,a,3,X,3,十,a,4,X,4,a,5,X,5,X,1,營運資本占總資產(chǎn)的比率,X,2,累積留存收益占總資產(chǎn)的比率,X,3,息稅前收益占總資產(chǎn)的比率,X,4,股東權(quán)益的市場價值比債務(wù)的賬面價值,X,5,銷售收入占總資產(chǎn)的比率,a,i,系數(shù),第七章 財務(wù)風險,Z,值是復(fù)合判別函數(shù)的綜合指標。,（,1,）,Z,值小于,1.81,（包括,Z,值為負值），公司面臨破產(chǎn)危機；,（,2,）,Z,值大于,2.99,，,公司財務(wù)健康；,（,3,）,Z,值介于二者之間，,則不易區(qū)分，屬于觀察區(qū)域，又稱為灰色區(qū)域。,大量檢驗結(jié)果顯示：用此方法作短期預(yù)測的成功概率達,92-95%,；長期預(yù)測的成功概率為,72-76%,。,第七章 財務(wù)風險,該方法的運用需要企業(yè)財務(wù)制度規(guī)范健全，財務(wù)數(shù)據(jù)準確可靠。如果企業(yè)做不到這些的話，該方法就會失去效用，甚至會被誤用誤導。,由此可見，現(xiàn)代化管理方法的運用需要企業(yè)具有良好的基礎(chǔ)。對中國許多不很規(guī)范的企業(yè)來說，運用這些方法不但起不到提升企業(yè)管理水平的目的，還有可能直接導致企業(yè)的失敗。,第七章 財務(wù)風險,財務(wù)風險防范：,1,、企業(yè)領(lǐng)導的經(jīng)營風格與駕馭能力；,2,、寬松穩(wěn)健的資金狀況；,3,、及時準確的風險預(yù)警機制；,4,、良好的經(jīng)營業(yè)績。,思考題,1,、企業(yè)決定股權(quán)融資還是債務(wù)融資的依據(jù)？,2,、如何簡單地判斷企業(yè)的財務(wù)風險？,3,、公司財務(wù)危機模型考慮了哪些因素？,4,、企業(yè)可持續(xù)增長模型考慮了哪些因素？分析這些因素對企業(yè)可持續(xù)增長的影響？,第八章 投資風險,一、投資風險,二、風險評價,三、風險管理,四、資產(chǎn)定價模型,第八章 投資風險,一、投資風險,在投資過程中，因政策、環(huán)境或市場發(fā)生變化而產(chǎn)生的風險。,政策風險,：如政府調(diào)整宏觀經(jīng)濟政策，產(chǎn)業(yè)政策，能源政策，公司稅收政策等；,環(huán)境風險,：經(jīng)濟周期、產(chǎn)業(yè)周期的影響，通貨膨脹率的變化，技術(shù)革新、自然災(zāi)害等；,市場風險,：產(chǎn)成品或原材料價格變動，客戶關(guān)系變動等。,這些風險往往是難以預(yù)料的，這是投資決策必須考慮的因素。,第八章 投資風險,二、風險測度,風險價值法（,VaR,）,風險控制理論的最新發(fā)展成果是應(yīng)用,風險價值,VaR,（,Value-at-Risk,）的概念和方法來度量風險控制能力和獲利能力的比較。,VaR,正式定義：在給定時間間隔、一定的置信水平、正常的市場條件下，某資產(chǎn)或投資組合的最大可能損失值。,第八章 投資風險,假設(shè)組合資產(chǎn)的回報服從正態(tài)分布，則,VaR=Z,p,(t),1/2,t,持有期,Z,標準正態(tài)分布下置信度對應(yīng)的分數(shù)位，,p,組合收益的標準差。,置信水平的選擇依賴于對,VaR,驗證的需要、內(nèi)部風險資本需求、監(jiān)管要求以及在不同機構(gòu)之間進行比較的需要。,第八章 投資風險,三、風險管理,風險回避是一項有意識地避免某種特定風險的決策?？紤]到風險太大，公司會避免從事某些投資或經(jīng)營活動。,但是,回避風險并非總是可行的。,例如，所有的金融投資都面臨程度不同的風險，這是不可避免的。,當風險無法回避時，必須進行風險管理。,第八章 投資風險,1,、均值方差準則（,MVC,）,方差或標準差反映了預(yù)期收益的離散程度，是衡量投資風險的指標。,某投資項目一年可能獲得收益的概率分布,發(fā)生概率,P,i,0.2 0.5 0.3,可能收益,R,i,-20,15,50,預(yù)期收益（均值）,R,R,i,P,i,18.5,標準差,(R,i,-R),2,P,i,1/2,24.49,均值方差準則：投資者希望預(yù)期收益越大越好，預(yù)期風險越小越好。,第八章 投資風險,2,、變異數(shù)評估（,CV,）,變異數(shù),CV,/R,變異數(shù),CV,表示單位預(yù)期收益的風險，變異數(shù),CV,越小，表示單位預(yù)期收益的風險越小，該股票或項目就越值得投資。,預(yù)期收益,R,標準差,變異數(shù),CV,A,股票,10,10,1.00,B,股票,20,30,1.50,計算結(jié)果表明：選擇投資,A,股票較好。,第八章 投資風險,3,、夏普指數(shù),S,j,=,（,Q,j,Q,f,）,/,f,S,j,夏普指數(shù)，,Q,j,項目平均收益，,Q,f,無風險收益,，,j,項目標準差。,例如：有,A,、,B,兩個投資項目，,A,項目投資額,5000,萬，預(yù)期利潤,800,萬，標準差,200,萬；,B,項目投資額,10000,萬，預(yù)期利潤,1400,萬，標準差,350,萬；假設(shè)市場無風險收益率為,10,，投資哪個項目更好？,第八章 投資風險,A,項目的變異數(shù),CV,A,=,A,/R,A,=200/800=0.25,B,項目的變異數(shù),CV,B,=,B,/R,B,=350/1400=0.25,A,項目的夏普指數(shù),S,A,=,（,800500010,）,/200=,1.50,B,項目的夏普指數(shù),S,B,=,（,14001000010,）,/350=1.14,比較夏普指數(shù)，應(yīng)該選擇投資,A,項目。,第八章 投資風險,4,、組合投資,現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論告訴我們：“任何兩種金融資產(chǎn)的組合標準差比其組合算術(shù)平均標準差要小，而收益居于兩者之間”。,預(yù)期收益,R,標準差,變異數(shù),CV,美元,10,10,1.00,日元,20,30,1.50,組合投資,15,14.3,0.95,比較三個方案，,組合投資方案為最優(yōu),。,第八章 投資風險,金融市場的投資格言：“,不要把所有的雞蛋放在一個籃子里,”。這是避免投資風險簡單而有效的方法。,要做到這一點，還需要嚴格的前提條件：,1,、能準確預(yù)測收益；,2,、能準確預(yù)測風險；,3,、能準確計算相互之間的關(guān)聯(lián)性。,思考題,1,、,Var,方法的主要內(nèi)容？,2,、變異數(shù)與夏普指數(shù)方法的主要區(qū)別？,3,、如何有效防范組合投資風險？,4,、,CAPM,中的證券收益率對上市公司、股東和投資者來說的意義？,第九章 經(jīng)營風險,一、遠期交易,二、期貨交易,三、期權(quán)交易,四、價格研判,第九章 經(jīng)營風險,一、遠期交易,遠期合同是企業(yè)避免價格風險的最常見手段。人們習慣上將這種合同叫作“,長期供貨合同,”。,但現(xiàn)實中如果真正遇到風險，這種“長期供貨合同”的履約率往往很低。,也就是說，當企業(yè)真正遇到風險時，絕大多數(shù)遠期合同就失效了。,但有一種遠期合同是肯定有效的，即使是價格發(fā)生了很大變化。那就是企業(yè)與銀行之間簽訂的“,遠期外匯交易合同,”。,第九章 經(jīng)營風險,某出口商賣給德國進口商一批價值,1000,萬歐元的商品，,3,個月后收匯，歐元結(jié)算，如果期間歐元貶值，則出口商受險。假設(shè),歐元美元匯率 即期,1.3160/70,3,個月遠期,1.3120/30,為了避免歐元下跌風險，,出口商與中國銀行簽訂一份遠期外匯交易合同，以,1.3130,的價格賣出,1000,萬,3,個月遠期歐元，買進等值遠期美元，以達到,避免歐元下跌的風險。,第九章 經(jīng)營風險,二、期貨交易,現(xiàn)代經(jīng)濟學認為：比較成熟的期貨市場在一定程度上相當于一種完全競爭的市場，是經(jīng)濟學中最理想的市場形式，是市場經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。,中國的期貨市場起步于,90,年代初期，由于當時經(jīng)驗不足，在發(fā)展過程中走了很多彎路，,導致許多期貨市場最后演變成賭場加黑社會。嚴重擾亂了中國經(jīng)濟發(fā)展的正常秩序，最后國務(wù)院被迫多次對其進行徹底的整頓。,第九章 經(jīng)營風險,目前由于國內(nèi)期貨市場不發(fā)達，相對滯后于經(jīng)濟的發(fā)展水平，嚴重影響到中國企業(yè)做套期保值交易，,面對當前能源和原材料價格大幅上漲，許多企業(yè)因此遭受了巨大的風險。,04,年,8,月，國務(wù)院下發(fā)文件同意國內(nèi)有條件的企業(yè)直接參與國際期貨市場的套期保值交易，以避免石油等基礎(chǔ)原材料價格上漲的風險。,但由于國內(nèi)企業(yè)參與國際期貨市場的經(jīng)驗不足，結(jié)果使一些企業(yè)在國際期貨避險交易中吃了大虧。,第九章 經(jīng)營風險,但這種局面很快會發(fā)生改變。,自從,2004,年,1,月,31,日，國務(wù)院在頒發(fā)的,國九條,中提出：“要積極穩(wěn)妥地發(fā)展中國的期貨市場”以來，中國的期貨市場已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化，期貨交易品種不斷增加，成交量成倍增長。,2006,年,1,月,21,日，經(jīng)國務(wù)院批準，并于同年,9,月,8,日成立了中國金融期貨交易所。,利用期貨交易進行套期保值，避免價格風險，已成為許多企業(yè)的優(yōu)先選擇。,第九章 經(jīng)營風險,中國期貨市場與交易品種,1,、上海商品期貨交易所,銅、鋁、天然橡膠、,燃料油、鋅、黃金,。,2,、大連商品期貨交易所,大豆,1,號、,2,號、豆粕、,玉米、豆油、菜籽油、聚乙烯、棕櫚油,。,3,、鄭州商品期貨交易所,小麥、綠豆、,棉花、白糖、苯二甲酸,。,4,、中國金融期貨交易所,主要從事,股指期貨、,外匯期貨和國債期貨等。,第九章 經(jīng)營風險,期貨市場的作用主要有三個方面，套期保值，投資投機，價格發(fā)現(xiàn)。,1,、鎖定利潤,為了避免因產(chǎn)品價格下跌導致利潤減少的風險，企業(yè)可利用期貨交易進行套期保值。即在期貨市場上賣出與現(xiàn)貨市場上數(shù)量相等的期貨合約，當面臨價格下跌時，可以將期貨市場的收益與現(xiàn)貨市場的損益相互抵補。,達到鎖定銷售價格，保住既得利潤、回避價格下跌風險的目的。,第九章 經(jīng)營風險,例,中國北方某大型農(nóng)場，估計每年大豆產(chǎn)量在萬噸左右，月份大豆還沒有下