單擊此處編輯母版標題樣式,單擊此處編輯母版文本樣式,第二級,第三級,第四級,第五級,*,第六章,杠桿收購與管理層收購,主要內(nèi)容:,1、杠桿收購的基本概念,2、杠桿收購的操作,3、,杠桿收購的適用范圍與條件,4、,杠桿收購的效應與風險,5、管理層收購,6、,杠桿收購在中國,一、杠桿收購的基本概念,杠桿收購（Leveraged Buyout，LBO）是企業(yè)兼并的一種特殊形式，這種收購戰(zhàn)略曾于80年代風靡全球，成為一種常見的資本運營方法。,杠桿收購,是指收購方按照財務杠桿原理，以少量自有資金通過高負債融資購買目標企業(yè)的全部或部分股權，獲得經(jīng)營控制權，以達到重組該目標企業(yè)并從中獲得較高預期收益的一種財務型收購方式。,。,杠桿收購中的“杠桿”一詞其實就是,負債,的意思，（一般情況下10%的自有資金，50-60%企業(yè)資產(chǎn)有最高求償權的銀行收購貸款，30-40%通過發(fā)行債券）這樣的收購者往往在做出精確的計算以后，使得收購后公司的收支處于杠桿的平衡點，他們頭腦靈活，對市場熟悉，最善于運用別人的錢，被稱為“收購藝術家”。,二、杠桿收購的操作,（一）杠桿收購的步驟,第一階段：杠桿收購的設計準備階段，主要包括評估收購方,案、籌集收購資金以及設計一套管理人員的激勵,體系。,第二階段：由收購者收購目標企業(yè)的股權或資產(chǎn)，將目標企,業(yè)轉(zhuǎn)為非上市企業(yè)。,第三階段：企業(yè)管理層對企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略進行重新安排，如,重組生產(chǎn)流程、增強應收賬款管理、改善產(chǎn)品質(zhì),量與銷售，以盡量降低成本，增加企業(yè)的利潤和,現(xiàn)金流量。,第四階段：杠桿收購企業(yè)又被其他企業(yè)收購或在時機成熟時,尋求重新上市，實現(xiàn)所謂的“逆向杠桿收購”。,二、杠桿收購的操作,（一）杠桿收購的具體運用方式,1.負債控股,2.連續(xù)抵押,3.合資兼并,4.以目標企業(yè)做抵押發(fā)行債券,5.分期付款,杠桿收購與普通并購,最重要的區(qū)別在于前者以激進型融資結構高負債政策作為指導思想。杠桿收購關鍵在確定最大的杠桿系數(shù)以保證高收益率，同時還要保持經(jīng)營的靈活性和償債能力的保險性。,三、杠桿收購的適用范圍與條件,通過杠桿收購進行重組的企業(yè)因為重組后會面臨強大的償債壓力，因此適合杠桿收購的企業(yè)一般需要滿足一定條件。,（1）穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流量,（2）良好的經(jīng)營前景和升值空間,（3）收購者富有管理經(jīng)驗和良好信譽,（4）管理層有一個可行的經(jīng)營計劃,（5）收購前負債率特別是長期負債率低,（6）非核心資產(chǎn)易于被變賣,（7）業(yè)務性質(zhì)受經(jīng)濟周期波動影響小,（8）企業(yè)有足夠適宜用作貸款抵押的資產(chǎn),四、杠桿收購的效應與風險,杠桿收購的效應主要包括：,（1）降低代理成本 管理人員持股，激勵,（2）價值發(fā)現(xiàn) 收購被低估的企業(yè),（3）稅收屏蔽效應 利息稅盾,（4）財富轉(zhuǎn)移 企業(yè)利益由債權人向權益所有人轉(zhuǎn)移,杠桿收購的風險主要包括：,（1）還本付息風險,（2）在籌資風險,（3）財務風險,英國漢森企業(yè)（Hanson）的風險管理值得大家借鑒，漢森信奉“最壞風險估計”哲學，即在確定能夠贏多少之前，首先計算清楚哪些方面可能出問題及其可能引起的嚴重后果。漢森企業(yè)的一個做法是建立“最壞情景”分析，如果在出現(xiàn)最壞情形時，出賣目標企業(yè)的各個部分仍然能夠抵償收購資金，則漢森企業(yè)才會進行收購。,五、管理層收購,管理層收購(Management Buy-Outs，MBO),又稱“經(jīng)理層融資收購”是指公司管理者收購公司的行為，通常為公司管理者從風險投資者手中回購股權的行為，通過收購使企業(yè)的經(jīng)營者變成了企業(yè)的所有者。,管理層收購在激勵內(nèi)部人員積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營狀況等方面起到了積極的作用。其特點有：,1、MBO的主要投資者是目標公司的經(jīng)理和管理人員，他們往往對本公司非常了解，并有很強的經(jīng)營管理能力。,2、MBO主要通過借貸融資來完成的，目標公司存在潛在的管理效率提升空間，公司只有在具有良好的經(jīng)濟效益和經(jīng)營潛力的情況下，才會成為管理層的收購目標。,3、通常發(fā)生在擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的成熟行業(yè)。MBO屬于杠桿收購，管理層必須首先進行債務融資，然后再用被收購企業(yè)的現(xiàn)金流量來償還債務。,五、管理層收購,管理層收購與相關概念的區(qū)別,1、從行為目的分析：上市公司收購和公司兼并的目的主要是為了掌握目標公司的控制權，而管理層收購則主要是為了產(chǎn)權結構的重組或提高效率；,2、從行為的主體看，上市公司收購和公司兼并可以是任何人，而管理層收購僅限于本公司的管理層；,3、從行為的方式看，上市公司收購必須通過證券市場，公司兼并和管理層收購一般通過協(xié)商的方式進行；,4、從資金的來源看，上市公司收購和公司兼并必須是行為人的自有資金，而管理層收購則是靠杠桿融資。,六、杠桿收購在中國,杠桿收購在國外已被證明是一種行之有效的收購融資工具，在我國同樣有廣泛的適用范圍。,第一，我國目前存在大量（擁有一定數(shù)量的資產(chǎn)卻管理水平低）應該被收購的公司，需要進行重組，尋求進一步的出路。,第二，除了極少數(shù)實力相當雄厚的公司外，大多數(shù)優(yōu)勢公司無法完全依靠自有資金進行并購活動。,第三，我國金融機構擁有極其龐大的存款余額，亟待尋找有效率的投資渠道。,目前我國的大多數(shù)國有企業(yè)負債比例高，不良資產(chǎn)多，需要通過合適的融資手段解決資本運營環(huán)節(jié)所需要的大量資金，即使少數(shù)有條件以自有資金進行并購的國有企業(yè)，也在考慮適度融資，以實現(xiàn)資本結構的最優(yōu)化，降低收購的資金成本。,案例分析,漢森公司（Hanson）的收購策略,在市場經(jīng)濟中，通過資本運營進行公司收購兼并是經(jīng)常發(fā)生的經(jīng)濟行為，漢森公司的案例就是其中一個很好的例子。漢森公司在20世紀的80年代末和90年代初，被列為英國十大公司之一，它曾經(jīng)在在美國完成了六項公司收購項目。漢森公司成功收購的經(jīng)驗主要有以下幾點：,第一，收購目標的特點。漢森公司只對那些成熟的、低技術的、在改進效益方面具有很大潛力的公司感興趣。它認為這種公司最有收購價值，這是因為收購后稍加調(diào)整即能使公司的潛在價值得以實現(xiàn)，從而達到增值的目的；,第二，收購前期入行系統(tǒng)、詳細的調(diào)研活動。漢森公司具有一流的研究隊伍為其搜尋收購對象的資料，這支隊伍對市場上的公司具有長時間的摸底調(diào)查，特別是定期對使用杠桿融資的公司進行研究；,第三，作最壞的風險估計。漢森的哲學是看下限，即不僅要計算收購后可能獲得的收益，更要看清風險。在確定能夠贏多少之前，應該計算清楚哪些方面可能出現(xiàn)問題及其可能引起的嚴重后果。漢森公司的做法之一是建立“最壞情景”分析，只有在最壞情形出現(xiàn)時賣出目標公司的各個部分仍然能夠抵償收購資金時，漢森公司才會進行收購；,第四，處理資產(chǎn)，降低負債。漢森公司一旦完成收購程序之后，立即派出自己的管理班子，并配備一組專業(yè)會計師前往被收購的公司進行資產(chǎn)清理。經(jīng)過細致和全面的審核后，漢森剔出那些不能達到公司利潤目標的部分，賣給其他公司。典型案例是對SCM公司的收購。漢森收購SCM的資金是9.3億美元，接收后，將SCM原有的房地產(chǎn)、燈泡和造紙業(yè)以及食品控股公司出售，套現(xiàn)9.6億美元。調(diào)整后，漢森公司仍然持有原SCM的兩大“皇冠明珠”公司打字機和化學公司，漢森等于分文不花就得到了兩家在世界上極具知名度的公司；,第五，有效的融資手段。在美國，收購活動可以用目標公司的財產(chǎn)抵押作為資金保證，這樣使?jié)h森公司能夠僅僅抽出少量資金即可以小吃大；,第六，除去龐大的行政機構，削減行政開支。漢森的另一個“清理房屋”的原則是削減行政開支。典型做法是關閉或者合并公司總部，削減部分職員，將其余職員并入操作層。例如，在被漢森接管之前，SCM的總部有230人，USI有180人，KIDDE有200人，漢森接受這些公司后，全部行政人員加在一起只有120人；,第七，合理的激勵制度。收購后，漢森對被收購公司的經(jīng)營部門實行重賞，以改善經(jīng)營效益。漢森的做法有三條：一是對下屬單位入行放權，讓經(jīng)營部門全權處理經(jīng)營中的問題；二是制定具體的利潤目標；三是對超額完成利潤目標的經(jīng)理實行重賞。,思考題,1、杠桿收購具有哪些效應？,2、杠桿收購會給收購方帶來哪些風險？,3、簡要說明杠桿收購和管理層收購在我國的發(fā)展前景。,