Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,*,*,單擊此處編輯母版標(biāo)題樣式,單擊此處編輯母版文本樣式,第二級,第三級,第四級,*,民營企業(yè)融資與上市實務(wù)論壇,周丹,2004.4.23,民營企業(yè)的資本運(yùn)作,購并和借殼上市的途徑和策略,申銀萬國證券研究所,二零零四年四月,當(dāng)前是民,營,營企業(yè)通,過,過購并進(jìn),入,入資本市,場,場的好時,機(jī),機(jī),根據(jù)企業(yè),的,的目標(biāo)和,企,企業(yè)的能,力,力選擇進(jìn),入,入資本市,場,場的渠道,成功的并,購,購必須了,解,解國有資,產(chǎn),產(chǎn)管理和,證,證券監(jiān)督,管,管理體系,和,和監(jiān)管重,點(diǎn),點(diǎn),成功的購,并,并需要清,晰,晰的戰(zhàn)略,、,、堅定的,意,意志和有,力,力的執(zhí)行,層,層,成功的購,并,并需要務(wù),實,實的精神,、,、理性的,妥,妥協(xié)和得,力,力的中介,把工作交,給,給專家，,資,資本市場,的,的高度專,業(yè),業(yè)性需要,專,專家力量,的,的支持,主要觀點(diǎn),當(dāng)前企業(yè),并,并購的概,況,況、特點(diǎn),和,和趨勢,民營企業(yè),購,購并上市,的,的途徑,購并上市,中,中需要考,慮,慮的主要,問,問題,購并上市,的,的程序,如何提高,購,購并成功,的,的可能性,？,？,目錄,當(dāng)前企業(yè),購,購并的概,況,況和趨勢,上市公司,股,股權(quán)轉(zhuǎn)讓,約,約5,300起,共涉及上,市,市公司約800家,（,（次）,第一大股,東,東變更近400家,（,（次）,資料來源,：,：申萬研,究,究所，2004,一九九三,年,年來上市,公,公司控股,權(quán),權(quán)變更的,數(shù),數(shù)量,2002,年,年以來，,發(fā),發(fā)生的上,市,市公司并,購,購甚至超,過,過了當(dāng)年IPO的,數(shù),數(shù)量。,2001,年,年以來，,二,二級市場,并,并購越來,越,越活躍，,并,并購金額,和,和并購數(shù),量,量增長迅,速,速；,近年來IPO和MA的比較,（,（截止2003.11）,概況,各地國有,上,上市公司,轉(zhuǎn),轉(zhuǎn)讓全面,提,提速，上,市,市公司國,退,退民進(jìn)成,為,為潮流,相當(dāng)數(shù)量,的,的國有上,市,市公司通,過,過管理層,收,收購轉(zhuǎn)制,為,為民營企,業(yè),業(yè),概況,2002,年,年以來各,地,地向民營,企,企業(yè)轉(zhuǎn)讓,上,上市公司,的,的大致情,況,況,民營企業(yè),成,成為上市,公,公司并購,的,的主導(dǎo)力,量,量,1997,年,年以來民,營,營企業(yè)收,購,購上市公,司,司的數(shù)量,除了借殼,上,上市，以,產(chǎn),產(chǎn)業(yè)整合,為,為主要特,征,征的戰(zhàn)略,性,性購并逐,漸,漸成為主,流,流,上市公司,是,是民營企,業(yè),業(yè)獲得、,保,保持并擴(kuò),大,大競爭優(yōu),勢,勢的戰(zhàn)略,性,性資源,并購法規(guī),體,體系的完,善,善和金融,創(chuàng),創(chuàng)新推動,企,企業(yè)并購,的,的發(fā)展,發(fā)行制度,變,變革，企,業(yè),業(yè)IPO,準(zhǔn),準(zhǔn)入條件,提,提高，借,殼,殼上市成,為,為上市捷,徑,徑,制度因素,經(jīng)濟(jì)因素,產(chǎn)業(yè)整合,，,，推動二,級,級市場并,購,購,資本競爭,，,，民營企,業(yè),業(yè)尋求資,本,本平臺,趨勢,戰(zhàn)略性并,購,購,企業(yè)產(chǎn)業(yè),升,升級和產(chǎn),業(yè),業(yè)轉(zhuǎn)型，,通,通過產(chǎn)業(yè),整,整合形成,價,價值最大,化,化的協(xié)同,效,效應(yīng)；,立法和監(jiān),管,管引導(dǎo)企,業(yè),業(yè)并購創(chuàng),造,造價值，,改,改善上市,公,公司經(jīng)營,，,，提高上,市,市公司競,爭,爭力,金融創(chuàng)新,使,使大規(guī)模,戰(zhàn),戰(zhàn)略性并,購,購的現(xiàn)金,支,支付壓力,下,下降,市場化程,度,度提高和,市,市場準(zhǔn)入,開,開放，促,使,使民營企,業(yè),業(yè)進(jìn)入更,多,多的領(lǐng)域,指企業(yè)以,強(qiáng),強(qiáng)化競爭,優(yōu),優(yōu)勢為目,標(biāo),標(biāo)而進(jìn)行,產(chǎn),產(chǎn)業(yè)整合,的,的并購,趨勢,財務(wù)性并購,指企業(yè)將自有產(chǎn),業(yè),業(yè)注入目標(biāo)上市,公,公司進(jìn)而獲得融,資,資平臺的并購，,多,多表現(xiàn)為借殼上,市,市，并購后進(jìn)行,大,大規(guī)模資產(chǎn)重組,融資需求迫切,企業(yè)發(fā)展中存在,的,的現(xiàn)實問題在較,短,短的時間內(nèi)難以,解,解決，IPO存,在,在較多技術(shù)性障,礙,礙；,增加企業(yè)知名度,，,，提高競爭力，,特,特別是在同行業(yè),主,主要競爭對手上,市,市后,民營企業(yè)并購活,動,動的活躍與民營,企,企業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合,緊,緊密聯(lián)系，產(chǎn)業(yè),整,整合借助并購，,并,并購加速產(chǎn)業(yè)整,合,合。,民營企業(yè)購并上,市,市的途徑,民營企業(yè)上市的,途,途徑（截止2003.11）,2001年以前,，,，民營企業(yè)IPO很困難，借殼,上,上市成為主要選,擇,擇,2001年以后,，,，通過IPO的,民,民營企業(yè)越來越,多,多，民營企業(yè)上,市,市選擇機(jī)會多了,途徑,收購上市公司的,途,途徑,直接收購/間接,收,收購,協(xié)議收購/要約,收,收購,流通股/非流通,股,股,其它,直接收購直接,持,持有上市公司的,股,股權(quán),間接收購獲得,上,上市公司控股股,東,東的控制權(quán)，成,為,為實際控制人。,可,可以通過改制、,增,增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓,的,的方式進(jìn)行,協(xié)議收購收購,方,方與原大股東協(xié),商,商確定控制權(quán)轉(zhuǎn),讓,讓的價格,要約收購以確,定,定的價格向全體,股,股東發(fā)出收購要,約,約，分為被動要,約,約收購和主動要,約,約收購；被動要,約,約一般因協(xié)議收,購,購而引起,收購流通股通,過,過二級市場買入,的,的方式收購流通,股,股從而獲得控制,權(quán),權(quán)，特別針對股,本,本全流通的股票,，,，或者，協(xié)議收,購,購不成，改以收,購,購流通股的方式,收購非流通股,通,通過協(xié)議的方式,收,收購非流通股而,獲,獲得控制權(quán),如收購B股的方,式,式獲得控制權(quán)，,司,司法途徑,途徑,企業(yè)并購上市中,需,需要考慮的問題,行業(yè)地位,市場份額,區(qū)域位置,資產(chǎn)質(zhì)量,人員情況,能否產(chǎn)業(yè)協(xié)同效,應(yīng),應(yīng),經(jīng)營績效,現(xiàn)金支付,再融資能力,殼資源的費(fèi)用水,平,平,控股權(quán)比例,資產(chǎn)置換的規(guī)模,凈現(xiàn)金流出的承,受,受程度,目標(biāo)公司選擇的,標(biāo),標(biāo)準(zhǔn),產(chǎn)業(yè)整合,借殼上市,問題,收購主體的構(gòu)建,收購主體,名義上的受讓人,監(jiān)管的受體,未來資產(chǎn)置換的,主,主導(dǎo)者,資產(chǎn)負(fù)債水平適,中,中,股權(quán)架構(gòu)和組織,結(jié),結(jié)構(gòu)清晰,透明度,終極控制人（自,然,然人）到收購主,體,體之間的層級應(yīng),較,較少,同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián),交,交易的處理,凈資產(chǎn)水平足夠,大,大,能有效解決50%的對外投資比,例,例限制問題,實力的代表,資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系,清,清晰,資產(chǎn)負(fù)債率過高,，,，收購主體的償,債,債能力不足；,資產(chǎn)負(fù)債率過高,，,，容易引發(fā)重組,方,方占用上市公司,資,資金，非公平交,易,易的擔(dān)憂,避免有關(guān)經(jīng)營資,質(zhì),質(zhì)的轉(zhuǎn)移存在障,礙,礙，影響未來協(xié),同,同目標(biāo)的實現(xiàn)，,并,并增加不必要的,成,成本負(fù)擔(dān),問題,成本和收益,受讓股權(quán)的成本,控股后注入優(yōu)質(zhì),資,資產(chǎn)的代價,整合的成本,控股后保持公司,業(yè),業(yè)績的代價,上市公司出售資,產(chǎn),產(chǎn)給原股東的收,益,益,上市公司向收購,股,股東購買資產(chǎn),配股和增發(fā)新股,帶,帶來的收益,協(xié)同效應(yīng)的收益,價值發(fā)現(xiàn)的收益,資產(chǎn)置換，原大,股,股東回購全部或,部,部分資產(chǎn)，回購,部,部分的價款折抵,股,股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價款,。,。,收購方將優(yōu)質(zhì)資,產(chǎn),產(chǎn)注入上市公司,，,，通過評估，使,收,收購方原來低估,的,的資產(chǎn)實現(xiàn)增值,，,，在產(chǎn)權(quán)交易時,獲,獲得資產(chǎn)增值收,益,益。,中國證監(jiān)會2000年7月14,日,日發(fā)文關(guān)于規(guī),范,范上市公司購買,或,或出售資產(chǎn)行為,的,的通知規(guī)定：,重,重組效果良好，,運(yùn),運(yùn)作規(guī)范的，可,以,以在重組完成一,年,年后提出配股或,增,增發(fā)新股的申請,，,，其重組前業(yè)績,可,可以模擬計算。,經(jīng),經(jīng)中國證監(jiān)會同,意,意，期限也可以,少,少于一年。,收購的成本,收購的收益,即為取得相對多,數(shù),數(shù)的股權(quán)發(fā)生的,現(xiàn),現(xiàn)金支出。對協(xié),議,議收購法人股，,主,主要考慮購買多,大,大比例法人股和,按,按什么價格購買,兩,兩個方面因素,關(guān)聯(lián)方對上市公,司,司的經(jīng)營提供支,持,持的成本,業(yè)務(wù)調(diào)整，人員,整,整合、組織結(jié)構(gòu),調(diào),調(diào)整所引致的成,本,本,收購方將優(yōu)質(zhì)資,產(chǎn),產(chǎn)注入上市公司,，,，權(quán)益比例攤薄,引,引致的成本,問題,收購價格=購并,目,目標(biāo)的實體價值+購并目標(biāo)的資,本,本市場資源價值,資產(chǎn)法,三種不同的估價,方,方法,市場比較法,自由現(xiàn)金流凈現(xiàn),值,值法,以賬面凈資產(chǎn)價,值,值為收購價格的,基,基礎(chǔ)是我國比較,通,通行的估價方法,影響股權(quán)受讓價,格,格的因素,公司再融資資,格,格,資產(chǎn)質(zhì)量,供求關(guān)系,產(chǎn)業(yè)地位,盈利能力,其它因素,借殼上市,戰(zhàn)略性收購,問題,資產(chǎn)重組中的,問,問題,收購主體與擬,重,重組的資產(chǎn)的,關(guān),關(guān)系處理,擬注入的資產(chǎn),的,的特點(diǎn),資產(chǎn)評估,持續(xù)經(jīng)營和盈,利,利記錄,盈利預(yù)測,重大資產(chǎn)重組,產(chǎn)權(quán)關(guān)系出資,關(guān),關(guān)系的清理，,避,避免如資質(zhì)、,目,目錄、牌照類,資,資產(chǎn)無法轉(zhuǎn)移,，,，引致不必要,的,的成本支出,具有完整性；,避,避免同業(yè)競爭,與,與關(guān)聯(lián)交易；,避,避免存在債權(quán),債,債務(wù)糾紛的風(fēng),險,險,收益現(xiàn)值法較,難,難獲得有關(guān)部,門,門（國資委、,證,證監(jiān)會）的認(rèn),可,可，重置成本,和,和市價法是常,用,用的評估方式,；,；評估增值的,理,理由應(yīng)具有充,分,分的說服力，,否,否則很難獲得,認(rèn),認(rèn)同，增加談,判,判溝通成本,重大資產(chǎn)重組,時,時需要提供近,三,三年經(jīng)審計的,報,報告,必須提供重組,后,后上市公司當(dāng),年,年的盈利預(yù)測,和,和未來一年的,盈,盈利預(yù)測,重大資產(chǎn)出售,、,、購買和置換,需,需經(jīng)證監(jiān)會核,準(zhǔn),準(zhǔn)，有可能需,要,要發(fā)審會審核,問題,盡職調(diào)查的問,題,題,決策程序,資產(chǎn)質(zhì)量和債,務(wù),務(wù),生產(chǎn)經(jīng)營,人員問題,法律問題,如何操作,決策機(jī)制、關(guān),鍵,鍵部門和人員,；,；有可能是政,府,府，也可能上,市,市公司核心，,也,也可能是上市,公,公司大股東的,核,核心；采取針,對,對性措施，縮,短,短搜尋談判成,本,本,生產(chǎn)經(jīng)營資產(chǎn),和,和非生產(chǎn)經(jīng)營,資,資產(chǎn)，調(diào)查生,產(chǎn),產(chǎn)能力；特別,是,是應(yīng)收賬款、,長,長期投資和無,形,形資產(chǎn)是否存,在,在重大問題；,債,債務(wù)特別是或,者,者負(fù)債，避免,重,重組后的資產(chǎn),質(zhì),質(zhì)量和財務(wù)陷,井,井,生產(chǎn)組織、市,場,場營銷、成本,控,控制，調(diào)查是,否,否存在提高效,率,率、降低成本,的,的空間,人員負(fù)擔(dān)；職,工,工對重組的態(tài),度,度；管理層對,重,重組的態(tài)度；,減,減輕人員負(fù)擔(dān),的,的成本和方式,；,；政府的相關(guān),政,政策，其它企,業(yè),業(yè)的做法,訴訟情況；各,種,種資產(chǎn)的權(quán)證,；,；各種權(quán)利受,限,限制的情況,聘請中介機(jī)構(gòu),，,，由財務(wù)顧問,牽,牽頭組織會計,師,師和律師開展,工,工作；,正式調(diào)理和非,正,正式調(diào)查，非,正,正式調(diào)查主要,用,用于驗證正式,調(diào),調(diào)查的結(jié)果,問題,控股權(quán)比例、,一,一致行動人和,要,要約收購問題,控制權(quán)比例,要約收購,控制權(quán)比例取,決,決于實際控制,的,的程度、擬注,入,入的資產(chǎn)的收,益,益和風(fēng)險程度,、,、成本的問題,以,以及是否要規(guī),避,避要約收購的,問,問題,主動要約收購,（,（山東臨工）,被動要約收購,因持有股東,比,比例超過30%而引起，一,般,般是因為協(xié)議,收,收購而引發(fā)，,收,收購流通股也,會,會引發(fā)要約收,購,購,要約收購會使,收,收購的進(jìn)程拉,長,長，也會導(dǎo)致,成,成本的增加；,同,同時，要約收,購,購也存在使上,市,市公司退市的,風(fēng),風(fēng)險,聯(lián)合收購可能,可,可以避免觸發(fā),要,要約收購并加,強(qiáng),強(qiáng)控制程度，,但,但是，聯(lián)合收,購,購的合作可能,構(gòu),構(gòu)成一致行動,人,人的關(guān)系，也,可,可能無法避免,要,要約收購,一致行動人,問題,企業(yè)并購上市,的,的程序,國有資產(chǎn)管理,只要是國有上,市,市公司發(fā)生并,購,購，其最終審,批,批權(quán)由國資委,掌,掌握,財政部財管字,（,（2000）200號文,關(guān)于股份有,限,限公司國有股,權(quán),權(quán)管理工作有,關(guān),關(guān)問題的通知,財政部財企（2002）395號文,財政部關(guān)于,國,國有股持股單,位,位產(chǎn)權(quán)變動涉,及,及上市公司國,有,有性質(zhì)變化有,關(guān),關(guān)問題的通知,股權(quán)性質(zhì)由國,有,有股轉(zhuǎn)為社會,法