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個人投資理財論文(4) 課 程 論 文 也談國際板推出在即 姓 名: 學 號: 200902034008 學科專業(yè): 09級金融數(shù)學 任課教師: 成 績: 中 國 · 重 慶 2011年 6月 目錄 摘要: ..................................................... 1 一、概念 ................................................... 1 二、國際板推出的大背景 ...................................... 2 三、股市低迷致使國際板“降溫” .............................. 3 四、推出國際板是必要的 ...................................... 4 1、國際板的推出有利于中國資本市場的崛起 ................... 4 2、國際板的推出將強化中國金融體系的抗風險能力 ............. 4 3、國際板的推出有利于發(fā)展我國資本市場的穩(wěn)健發(fā)展............ 5 4、國際板的推出有利于打造世界金融中心 ..................... 5 五、國際板推出的影響........................................ 5 六、國際板的推出,任重而道遠 ................................ 6 參考文獻: ................................................. 8 淺析國際板推出的必要性及其影響 數(shù)學與應用數(shù)學(金融方向)09級1班 向菊平 200902034008 摘要:近期關(guān)于推出國際板的討論日益高漲,世界對于國際板的推出的關(guān)注度也日益提升。近一段時間,股指持續(xù)下跌,市場在尋找下跌的原因時,國際板便脫穎而出。 關(guān)鍵詞:日益提升、國際板的必要性、影響。 英文摘要:The recent launch of discussion about international board is high, the world for the attention of the launch of the international board also increasingly ascension. Nearly a period of time, stock index falling in the fall, the market for reasons, the international board will stand out. This paper introduces the concept of international board, releasing a background, and discusses the necessity of international board out, and analyzing the influence. Keywords: rising, international board the necessity, influence. 1 一、概念 國際板是指境外企業(yè)在中國A股發(fā)行上市的版塊。這些境外的企業(yè)在A股上市后,因其“境外”性質(zhì)將被規(guī)分為“國際板。國際板是地位次于主板市場的證券市場,在中國特指上海國際板。正在成為繼創(chuàng)業(yè)板之后,中國資本市場創(chuàng)新的又一大舉動。在上海,建立類似的紐交所那樣的上市條件較為嚴格的面向國內(nèi)外大公司的主板;在深圳,建立類似納斯達克那樣的上市條件相對教寬松的創(chuàng)業(yè)板,已經(jīng)成為中國資本市場發(fā)展的中長期構(gòu)想。上證所有關(guān)負責人表示,上證所的目標是建設成國際一流的證券交易平臺,“國際板”是不可或缺的一部分,有專家指出,隨著A股市場的影響力日增,外資企業(yè)尤其是中國業(yè)務比例日益提升的外資企業(yè)在A股市場上市是大勢所趨。 二、國際板推出的大背景 中國政府強烈希望能把上海建設成一個國際金融中心,而國際金融中心的標志之一就是交易市場向國際開放,所以在上海開設“國際板”是使其成中國成為國際金融中心非常重要的一步。它是不是叫“國際板”并不重要,重要的事它能讓外國的上市公司到國內(nèi)來上市投資,能吸引全球優(yōu)質(zhì)上市資源,拓展金融資源運作空間,提高金融資產(chǎn)配置效率等。外資企業(yè)來中國上市有兩大好處:一方面是,境外投資機構(gòu)到中國來上市可以提高中國的知名度提高中國在國際的影響力,增強中國證券市場的影響力和輻射力;另一方面是,外資企業(yè)可以直接獲得人民幣資金,為它們在中國拓展業(yè)務提供了很多便處,而且能吸引更多的外資企業(yè)到國內(nèi)進行投資,分享世界經(jīng)濟增長利益。 2009年3月,央行在《2008年國際金融市場報告》中提出了設立國際板的設想,“在股票市場,進一步研討紅籌企業(yè)回歸A股市場以及推進國際板設立的相關(guān)效果,增強中國證券市場的影響力和輻射力,提升中國資本市場的國際競爭力?!边@是監(jiān)管層初次提出“國際板”的設想。爾后,國際板成為A股市場各方熱議的焦點。 2009 年4月在國務院發(fā)布的《關(guān)于推進上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務業(yè)和先進 2 制造業(yè)建設國際金融中心和國際航運中心的意見》中,首次明確提出要適時啟動符合條件的境外企業(yè)發(fā)行人民幣股票。隨后,上海市政府在對外發(fā)布的《貫徹國務院關(guān)于推進 “兩個中心”建設實施意見》中表示,積極支持上海證券交易所的國際板建設,適時啟動符合條件的境外企業(yè)在上證所上市。 2010年1月14日,證監(jiān)會主席尚福林在全國證券期貨監(jiān)管任務會議上指出,完善市場體系和功用是2010年重點任務,其中包括探求境外企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行上市的制度布置??梢?國際板曾經(jīng)提上了證監(jiān)會的日程。在這種預期下,國際板的推出只是時間問題。 三、股市低迷致使國際板“降溫” 今年5月陸家嘴論壇上證監(jiān)會主席尚福林一句“我們離推出國際板越來越近了”的高調(diào)表態(tài),令國際板大有“呼之欲出”之感。 不過,市場卻給國際板潑了瓢“冷水”。上證綜指自4月18日的3067點一路下行,最低探至8月9日的2438點,跌幅高達21%。截至9月4日,上證綜指仍在2500點附近震蕩不前。 “大跌讓很多投資者很受傷,直接誘因無疑是國際板的甚囂塵上?!币粯I(yè)內(nèi)人士直言。更有學者認為,國際板相當于殺敵一千、自損八百,若優(yōu)質(zhì)且估值低的歐美藍籌公司進入國際板,將使A股同類公司相形見絀。復旦大學金融與資本市場研究中心主任謝百三當時便在其博客撰文《國際板推出要三思而行》,呼吁為國際板降溫。 不過,與其說國際板對市場造成了利空,倒不如說股市的低迷導致了國際板推出的時間窗口延后。 中國社會科學院金融研究所組織編寫的《中國金融發(fā)展報告(2011)》藍皮書中直言,國際板的推出需要市場的配合,當市場處于上行階段的過程中,推出國際板更為有利。而現(xiàn)在看來,市場的配合顯然欠佳。 除了國內(nèi)市場,給國際板降溫的還有目前的國際經(jīng)濟金融環(huán)境。業(yè)內(nèi)人士認為,今年夏天以來,歐美經(jīng)濟復蘇速度放緩、通脹壓力加大、失業(yè)率居高不下,再加上歐美主權(quán)債務危機的暴露發(fā)酵,導致全球股市大跌, 3 美國各項新的經(jīng)濟數(shù)據(jù)露出脆弱跡象,法、德等國一時難以一致達成對橄欖地帶國的救助,中國面臨的國際金融形勢嚴峻,這使得國際板的推出缺乏良好的窗口期。 在中國的金融發(fā)展長河上,國際板始終是無法省略的一個步驟。就如《中國金融發(fā)展報告(2011)》藍皮書中所言,設立國際板對國內(nèi)企業(yè)競爭力提高、A股市場國際化發(fā)展、上海國際金融中心建設等諸多方面都具有積極作用。上海已經(jīng)初步具備了設立國際板的條件,總市值排名居世界前茅,上市公司數(shù)量和投資者賬戶數(shù)都呈現(xiàn)出快速發(fā)展的勢態(tài),技術(shù)設備、信息披露和交易監(jiān)控等方面的技術(shù)實力都可以容納境外企業(yè)上市和交易。 四、推出國際板是必要的 雖然國際板出現(xiàn)了“降溫”,但是在中國資本市場的發(fā)展歷程中是必不可少的,從以下幾個方面來淺析推出國際板的必要性。 1、國際板的推出有利于中國資本市場的崛起 目前,國與國之間的競爭日益體現(xiàn)為金融的競爭,要實現(xiàn)這一發(fā)展目標,中國必須在全球金融市場上擁有自己的發(fā)言權(quán)和影響力。中國要成為一個金融強國,就必須在成為資本市場大國的同時成為一個資本市場強國,擁有與美、英一樣的金融主導力。經(jīng)驗表明,要實現(xiàn)這一目標,不僅僅是依靠建設一個封閉的本土股票市場,必須以開放和國際化的思路,吸引優(yōu)秀的外國企業(yè)到國內(nèi)上市。國際板的建立可以提升中國的資本市場的國際地位,通過資本市場的國際化可以帶動國內(nèi)的貨幣進行國際交易和換算,加快人民幣國際化的腳步。而且,從國內(nèi)募集到的人民幣要投資到外境,需要將人民幣進行兌換,這一過程將從一定程度上緩解國民經(jīng)濟的運行和持續(xù)增長。推出國際板將為中國的資本市場提供新的發(fā)展渠道,開辟新的天地,使中國實現(xiàn)真正的崛起。 2、國際板的推出將強化中國金融體系的抗風險能力 如今,世界各國的證券市場都開始趨向國際化、信息化。而且國際化決定了一國在國際金融中心的地位。因此對中國來說,我們需要尋求增強抗風險能力的途徑。推進國際板的建設可以為中國提供更多的投資渠道和 4 共享全球資源。提升中國的發(fā)言權(quán),從而從根本上減少風險的沖擊。從另一方面來看,還可以刺激中國的金融服務業(yè)務的成長,使人民幣的國際化加速。從而,由內(nèi)而外的加強了中國金融體系的抗風險能力。 3、國際板的推出有利于發(fā)展我國資本市場的穩(wěn)健發(fā)展 世界各國的交易越來越重視吸引外資,提高境外上市公司的股票交易額占整個市場的百分比。國內(nèi)的交易所(尤其是上海交易所)要躋身于世界一流交易所的行列,就必須把自己建設成國際板市場。中國資本市場要穩(wěn)健的發(fā)展,就必須提高上市公司的質(zhì)量,這樣就必須通過國際板引進大量的外資企業(yè)到國內(nèi)上市。通過國際化,可以完善國內(nèi)的投資者價值投資、長期投資的投資理念,可以促使投資者關(guān)注股利分配,使上市公司可以給投資者穩(wěn)定的回報。這樣最終是證券市場的資源配置和利用得到更好的發(fā)揮。使證券市場的發(fā)展更加穩(wěn)健,更加規(guī)范化。 4、國際板的推出有利于打造世界金融中心 我國的資本市場按市值計算已經(jīng)進入全球前列,處于高速成長階段。但從上市公司數(shù)量、類別等角度,我國資本市場與國際資本市場相比還有明顯差距。支持優(yōu)質(zhì)紅籌和外資企業(yè)在國際板上市,是我國金融市場開放的跨越式進步,有助于我國資本市場的迅速壯大,有助于加快上海成為人民幣離岸金融中心的步伐。建設上海國際金融中心,已成為國家的一項經(jīng)濟戰(zhàn)略。通過引進一些具有全球影響力的外資企業(yè)到上海交易所上市,這樣也會也吸引國際資金、投資機構(gòu)、投資資銀行以及其他金融服務機構(gòu)向上海聚焦,同時也促進中國市場的各個環(huán)節(jié)向國際靠攏。這樣上海不僅是中國的金融中心,也將成為國際金融中心。 五、國際板推出的影響 國際板的推出雖然是將中國的資本市場推向了另一個高潮,但是在積極的影響之下,也會給中國的證券市場帶來一定挑戰(zhàn)。應值得我們的重視。主要是因為以下幾點: 1、A股市場到目前為止還尚未成熟,從1990年我國上海、深圳證券交易所相繼成立算起,我國場內(nèi)交易市場成立不過20年,與國際先進交易市 5 場相比,在發(fā)行、交易、自律、監(jiān)管等環(huán)節(jié)存在很大差距,投資機構(gòu)對風險的認知能力和理解能力、風險定價和管理制度都還不健全。整個市場都還處于成長階段。所以國際板建立之后,對于一些境外投資者如若出現(xiàn)直接圈錢走人的現(xiàn)象,我們該如何處理?這是我們應該首要防范的。 2、近期A股出現(xiàn)下跌的趨勢原因之一是2010年的貨幣政策松中有緊,資金面承受的壓力越來越大。境外企業(yè)在中國市之后,中國則需要成熟的管理制度,較強資金盈利能力才能吸引大量的外資。目前。因受到國際金融危機的影響,在加上國內(nèi)有限的融資條件。這樣外資企業(yè)到境內(nèi)投資會沖擊到境內(nèi)有限的融資條件,這樣會產(chǎn)生擠出效應,這會對我國經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生不利因素。 3、A股市場比較容易受到國際金融市場的影響。在上海交易所上市的境外企業(yè)大部分已經(jīng)在其他交易所掛牌上市,這樣國際金融市場的動蕩一定會通過這些股份來影響國內(nèi)的A股市場。而且,目前我國中小投資者的心理還不成熟,只要股票市場反映比較明顯,就很容易推動國際板的價格波動,從而加劇股票市場的波動。國際板的推出是我國資本市場發(fā)展的必經(jīng)之路,也是國家經(jīng)濟戰(zhàn)略的體現(xiàn)。不僅能夠推動國內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展,而且能夠能吸引全球優(yōu)質(zhì)上市資源,拓展金融資源運作空間,提高金融資產(chǎn)配置效率等的發(fā)言權(quán)。當然,國際板的發(fā)展是需要一定的條件的,比如:人民幣的國際化,貨幣自由兌換、匯率制度等等一系列。 六、國際板的推出,任重而道遠 國際板的建設目標是要建設一個與中國經(jīng)濟實力、人民幣國際地位相適應的國際板,應是一個與中國經(jīng)濟、人民幣國際化共同成長、逐步漸進的過程,而不應脫離中國經(jīng)濟和人民幣國際地位這些最重要的基礎而盲目的發(fā)展。 長期來看,國際板的推出有利于完善我國多元制資本市場結(jié)構(gòu),加快資本市場國際化,引進國外上市公司的優(yōu)質(zhì)管理制度,規(guī)范我國資本市場的估值水平,減少市場的大幅波動,擴大我國資本市場的影響力。加快人民幣國際化的步伐和分流充裕的流動性,國際板的推出能對我們證券市場 6 結(jié)構(gòu)合理性產(chǎn)生正面影響。 準備入住國際板的客戶資源既有優(yōu)秀的跨國企業(yè),也有根植于中國本土但在境外上市的“紅籌股”。券商作為中介機構(gòu)對待這兩類客戶絕不會厚此薄彼。國際板將是繼創(chuàng)業(yè)板之后,券商投行業(yè)務的又一座金山。但是創(chuàng)業(yè)板相對而言,國際板的門檻更高一點,過去在大型國企上市項目上過招的主要“玩家”有可能再次壟斷這個市場。這些玩家包括中金公司、中信證券、銀河證券和主要的外資投行在華的合資投行。 7 參考文獻: [1]二〇〇八年國際金融市場報告,中國人民銀行上??偛繃H金融市場分析小組,2009年3月. [2]證監(jiān)會主席尚福林在2010年全國證券期貨監(jiān)管任務會議上的講話,2010年1月 8 節(jié)蒈蚅羇芁薀羀芆芀螞螃膂艿螅罿肈艿蒄螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羅膅蒞薁螈肁莄蚃肄羇莃螆袆芅莃蒅蠆膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀荿袃衿葿蒂蚆羋蒈蚄羈膄蕆螆螄肀蕆蒆羀羆蒆薈螂芄蒅蟻羈膀薄螃螁肆薃蒃羆羂膀薅蝿袈腿螇肄芇膈蕆袇膃膇蕿肅聿膆螞袆羅膅螄蚈芃芅蒄襖腿芄薆蚇肅芃蚈袂肁節(jié)蒈蚅羇芁薀羀芆芀螞螃膂艿螅罿肈艿蒄螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羅膅蒞薁螈肁莄蚃肄羇莃螆袆芅莃蒅蠆膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀荿袃衿葿蒂蚆羋蒈蚄羈膄蕆螆螄肀蕆蒆羀羆蒆薈螂芄蒅蟻羈膀薄螃螁肆薃蒃羆羂膀薅蝿袈腿螇肄芇膈蕆袇膃膇蕿肅聿膆螞袆羅膅螄蚈芃芅蒄襖腿芄薆蚇肅芃蚈袂肁節(jié)蒈蚅羇芁薀羀芆芀螞螃膂艿螅罿肈艿蒄螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羅膅蒞薁螈肁莄蚃肄羇莃螆袆芅莃蒅蠆膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀荿袃衿葿蒂蚆羋蒈蚄羈膄蕆螆螄肀蕆蒆羀羆蒆薈螂芄蒅蟻羈膀薄螃螁肆薃蒃羆羂膀薅蝿袈腿螇肄芇膈蕆袇膃膇蕿肅聿膆螞袆羅膅螄蚈芃芅蒄襖腿芄薆蚇肅芃蚈袂肁節(jié)蒈蚅羇芁薀羀芆芀螞螃膂艿螅罿肈艿蒄螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羅膅蒞薁螈肁莄蚃肄羇莃螆袆芅莃蒅蠆膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀荿袃衿葿蒂蚆羋蒈蚄羈膄蕆螆螄肀蕆蒆羀羆蒆薈螂芄蒅蟻羈膀薄螃螁肆薃蒃羆羂膀薅蝿袈腿螇肄芇膈蕆袇膃膇蕿肅聿膆螞袆羅膅螄蚈芃芅蒄襖腿芄薆蚇肅芃蚈袂肁節(jié)蒈蚅羇芁薀羀芆芀螞螃膂艿螅罿肈艿蒄螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羅膅蒞薁螈肁莄蚃肄羇莃螆袆芅莃蒅蠆膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀荿袃衿葿蒂蚆羋蒈蚄羈膄蕆螆螄肀蕆蒆羀羆蒆薈螂芄蒅蟻羈膀薄螃螁肆薃蒃羆羂膀薅蝿袈腿螇肄芇膈蕆袇膃膇蕿肅聿膆螞袆羅膅螄蚈芃芅蒄襖腿芄薆蚇肅芃蚈袂肁節(jié)蒈蚅羇芁薀羀芆芀螞螃膂艿螅罿肈艿蒄螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羅膅蒞薁螈肁莄蚃肄羇莃螆袆芅莃蒅蠆膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀荿袃衿葿蒂蚆羋蒈蚄羈膄蕆螆螄肀蕆蒆羀羆蒆薈螂芄蒅蟻羈膀薄螃螁肆薃蒃羆羂膀薅蝿袈腿螇肄芇膈蕆袇膃膇蕿肅聿膆螞袆羅膅螄蚈芃芅蒄襖腿芄薆蚇肅芃蚈袂肁節(jié)蒈蚅羇芁薀羀芆芀螞螃膂艿螅罿肈艿蒄螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羅膅蒞薁螈肁莄蚃肄羇莃螆袆芅莃蒅蠆膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀荿袃衿葿蒂蚆羋蒈蚄羈膄蕆螆螄肀蕆蒆羀羆蒆薈螂芄蒅蟻羈膀薄螃螁肆薃蒃羆羂膀薅蝿袈腿螇肄芇膈蕆袇膃膇蕿肅聿膆螞袆羅膅螄蚈芃芅蒄襖腿芄薆蚇肅芃蚈袂肁節(jié)蒈蚅羇芁薀羀芆芀螞螃膂艿螅罿肈艿蒄螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羅膅蒞薁螈肁莄蚃肄羇莃螆袆芅莃蒅蠆膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀荿袃衿葿蒂蚆羋蒈蚄羈膄蕆螆螄肀蕆蒆羀羆蒆薈螂芄蒅蟻羈膀薄螃螁肆薃蒃羆羂膀薅蝿袈腿螇肄芇膈蕆袇膃膇蕿肅聿膆螞袆羅膅螄蚈芃芅蒄襖腿芄薆蚇肅芃蚈袂肁節(jié)蒈蚅羇芁薀羀芆芀螞螃膂艿螅罿肈艿蒄螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羅膅蒞薁螈肁莄蚃肄羇莃螆袆芅莃蒅蠆膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀荿袃衿葿蒂蚆羋蒈蚄羈膄蕆螆螄肀蕆蒆羀羆蒆薈螂芄蒅蟻羈膀薄螃螁肆薃蒃羆羂膀薅蝿袈腿螇蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈袈羈膅蚇羈肅莁薃羇膆膃葿羆裊荿蒞薂肈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈袈羈膅蚇羈肅莁薃羇膆膃葿羆裊荿蒞薂肈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈袈羈膅蚇羈肅莁薃羇膆膃葿羆裊荿蒞薂肈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈袈羈膅蚇羈肅莁薃羇膆膃葿羆裊荿蒞薂肈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈袈羈膅蚇羈肅莁薃羇膆膃葿羆裊荿蒞薂肈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈袈羈膅蚇羈肅莁薃羇膆膃葿羆裊荿蒞薂肈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈袈羈膅蚇羈肅莁薃羇膆膃葿羆裊荿蒞薂肈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈袈羈膅蚇羈肅莁薃羇膆膃葿羆裊荿蒞薂肈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈袈羈膅蚇羈肅莁薃羇膆膃葿羆裊荿蒞薂肈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈袈羈膅蚇羈肅莁薃羇膆膃葿羆裊荿蒞薂肈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈袈羈膅蚇羈肅莁薃羇膆膃葿羆裊荿蒞薂肈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈袈羈膅蚇羈肅莁薃羇膆膃葿羆裊荿蒞薂肈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈袈羈膅蚇羈肅莁薃羇膆膃葿羆裊荿蒞薂肈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈袈羈膅蚇羈肅莁薃羇膆膃葿羆裊荿蒞薂肈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈袈羈膅蚇羈肅莁薃羇膆膃葿羆裊荿蒞薂肈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈袈羈膅蚇羈肅莁薃羇膆膃葿羆裊荿蒞薂肈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈袈羈膅蚇羈肅莁薃羇膆膃葿羆裊荿蒞薂肈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈袈羈膅蚇羈肅莁薃羇膆膃葿羆裊荿蒞薂肈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈袈羈膅蚇羈肅莁薃羇膆膃葿羆裊荿蒞薂肈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈袈羈膅蚇羈肅莁薃羇膆膃葿羆裊荿蒞薂肈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈袈羈膅蚇羈肅莁薃羇膆膃葿羆裊荿蒞薂肈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈袈羈膅蚇羈肅莁薃羇膆膃葿羆裊荿蒞薂肈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈袈羈膅蚇羈肅莁薃羇膆膃葿羆裊荿蒞薂肈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈袈羈膅蚇羈肅莁薃羇膆膃葿羆裊荿蒞薂肈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈袈羈膅蚇羈肅莁薃羇膆膃葿羆裊荿蒞薂肈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈袈羈膅蚇羈肅莁薃羇膆膃葿羆裊荿蒞薂肈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薅薀羂蒅蒁蕿肄羋莇薈膇肁蚆蚇袆芇薂蚆羈聿蒈蚆膁芅蒄蚅袀膈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膇莁蒁蟻袇膄莇螀罿莀芃螀肂膃薁蝿袁莈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈螅袈肂薄襖羀芇蒀襖肂肀莆袃螂芆節(jié)袂羄聿蝕袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂

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